富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REITs深度分析報(bào)告：存量污水處理廠的生意經(jīng)

全康環(huán)保:我國(guó)公募REITS 正揚(yáng)帆起航。REITs 起源于美國(guó)，亞洲 REITs 市場(chǎng)起步于二十世紀(jì)初，發(fā)展迅速。我國(guó)當(dāng)前的 REITs 主要立足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，公募 REITs 正揚(yáng)帆起航。國(guó)內(nèi)近期推出的 REITs 主要是與基建項(xiàng)目掛鉤，與傳統(tǒng)的基建融資方式相比，REITs 在拓寬融資渠道、盤活存量資產(chǎn)、降低地方政府債務(wù)壓力等方面具備較大的優(yōu)勢(shì)。 ? 基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)越，首創(chuàng)股份為國(guó)內(nèi)水務(wù)環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化改革的首批踐行者。本基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)為污水處理類市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，分為深圳項(xiàng)目和合肥項(xiàng)目。兩個(gè)項(xiàng)目的污水處理結(jié)算量近三年均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，污水處理服務(wù)費(fèi)的回收率、抽樣出水水質(zhì)達(dá)標(biāo)率均達(dá)到 100%。首創(chuàng)股份為REITs 的原始權(quán)益人和運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，是國(guó)內(nèi)環(huán)保行業(yè)的龍頭，為首批環(huán)保投資領(lǐng)域的上市公司。公司深耕環(huán)保產(chǎn)業(yè)，經(jīng)過二十余載的發(fā)展，業(yè)務(wù)從初期的城鎮(zhèn)水務(wù)、人居環(huán)境改善，延伸至水環(huán)境綜合治理、綠色資源開發(fā)與能源管理，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全國(guó)并拓展海外。整體來(lái)看，首創(chuàng)股份增長(zhǎng)空間較大、資產(chǎn)負(fù)債率較穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕、融資渠道通暢。

水務(wù)項(xiàng)目契合 REITs 要求，REITs 發(fā)行促水務(wù)發(fā)展迎變革。REITs 首批試點(diǎn)優(yōu)中選優(yōu)，水務(wù)行業(yè)較好契合要求。1）水務(wù)項(xiàng)目以 TOT、BOT 等模式與當(dāng)?shù)卣炗喬卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)開始項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，商業(yè)模式成熟穩(wěn)定。2）處理水量穩(wěn)定抗周期波動(dòng)，處理水價(jià)可調(diào)滿足合理回報(bào)，項(xiàng)目盈利能力確定性較強(qiáng)。3）付費(fèi)模式理順&政府專項(xiàng)支付保障項(xiàng)目?jī)?yōu)異現(xiàn)金流。水務(wù)穩(wěn)定擴(kuò)張兼具成長(zhǎng)，REITs 發(fā)行水務(wù)發(fā)展模式迎變革。供給端處理規(guī)模同步擴(kuò)張，城市污水處理率接近 97%。需求端居民生活水平與城鎮(zhèn)化率水平共振，促水務(wù)行業(yè)需求擴(kuò)容。

公用事業(yè)屬性兼具成長(zhǎng)，解決資源環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，水務(wù)行業(yè)煥發(fā)活力迎變革。1）推進(jìn)提標(biāo)排放，水務(wù)運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)擴(kuò)容。2）流域治理新模式，賦予水務(wù)行業(yè)新內(nèi)涵。3）污水資源化市場(chǎng)需求推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，打開市場(chǎng)新空間。

REITs 底層水務(wù)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，成長(zhǎng)穩(wěn)定現(xiàn)金流優(yōu)異。深圳項(xiàng)目位于深圳核心區(qū)域，核心資產(chǎn)處理規(guī)模穩(wěn)中有升。項(xiàng)目處理量穩(wěn)定增長(zhǎng)，項(xiàng)目提標(biāo)改造處理單價(jià)提升。合肥項(xiàng)目區(qū)域發(fā)展?jié)摿Υ?，?xiàng)目成長(zhǎng)性較好。底層資產(chǎn)成本剛性可調(diào)價(jià)，盈利能力有保障。兩個(gè)項(xiàng)目利潤(rùn)率穩(wěn)中有升，營(yíng)業(yè)成本隨規(guī)模增長(zhǎng)，調(diào)價(jià)機(jī)制設(shè)立保障合理利潤(rùn)率。底層資產(chǎn)現(xiàn)金流優(yōu)異，高質(zhì)量發(fā)展為高分紅奠定基礎(chǔ)。首創(chuàng)在手水務(wù)資產(chǎn)規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先,龍頭地位凸顯。北京國(guó)資委下屬上市企業(yè)，2016-2020 年收入業(yè)績(jī)復(fù)合增速 25%，污水處理&垃圾焚燒占比高。穩(wěn)定利潤(rùn)率&優(yōu)異現(xiàn)金流，展現(xiàn)公司卓越管理能力，且富國(guó)基金項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)專業(yè)性強(qiáng)。資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理方及基金管理人有望構(gòu)建專業(yè)經(jīng)驗(yàn)壁壘，為首創(chuàng) REITs 項(xiàng)目提供有力保障支持。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）管理風(fēng)險(xiǎn)；2）利益沖突風(fēng)險(xiǎn)；3）稅收等政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；4）集中投資風(fēng)險(xiǎn)；5）基金治理風(fēng)險(xiǎn)；6）與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

1. 何為 REITs？

1.1. 什么是 REITs？――房地產(chǎn)證券化的重要手段

REITs 是 Real Estate Investment Trusts 的簡(jiǎn)稱，中文名為“房地產(chǎn)信托投資基金”。

REITs 是房地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)證券化就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)項(xiàng)目融資證券化和房地產(chǎn)抵押貸款證券化兩種基本形式。REITs 通過發(fā)行收益憑證來(lái)匯集投資者的資金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，最終將投資綜合收益分配給投資者。全球大多數(shù) REITs 都在主要證券交易所進(jìn)行交易，為投資者提供了許多好處。

REITs 的魅力在于：通過資金的“集合”，為中小投資者提供了投資于利潤(rùn)豐厚的房地產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)；專業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資組合，分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)；投資人所擁有的股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，具有較好的變現(xiàn)性。

根據(jù)組織形式，REITs 可分為公司型以及契約型兩種。公司型 REITs 以《公司法》為依據(jù)，通過發(fā)行 REITs 股份所籌集起來(lái)的資金用于投資房地產(chǎn)資產(chǎn)，REITs 具有獨(dú)立的法人資格，自主進(jìn)行基金的運(yùn)作，面向不特定的廣大投資者籌集基金份額，REITs 股份的持有人最終成為公司的股東。契約型 REITs 則以信托契約成立為依據(jù)，通過發(fā)行受益憑證籌集資金而投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)。契約型 REITs 本身并非獨(dú)立法人，僅僅屬于一種資產(chǎn)，由基金管理公司發(fā)起設(shè)立，其中基金管理人作為受托人接受委托對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行投資。

二者的主要區(qū)別在于設(shè)立的法律依據(jù)與運(yùn)營(yíng)的方式不同，因此契約型 REITs 比公司型 REITs 更具靈活性。公司型 REITs 在美國(guó)占主導(dǎo)地位，而在英國(guó)、日本、新加坡等地契約型 REITs 則較為普遍。

根據(jù)投資形式的不同，REITs 通?？杀环秩悾簷?quán)益型、抵押型與混合型。權(quán)益型REITs 投資于房地產(chǎn)并擁有所有權(quán)，權(quán)益型 REITs 越來(lái)越多的開始從事房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如租賃和客戶服務(wù)等，但是 REITs 與傳統(tǒng)房地產(chǎn)公司的主要區(qū)別在于，REITs 主要目的是作為投資組合的一部分對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，而不是開發(fā)后進(jìn)行轉(zhuǎn)售。抵押型REITs 是投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)抵押支持證券，其收益主要來(lái)源是房地產(chǎn)貸款的利息?；旌闲?REITs 顧名思義是介于權(quán)益型與抵押型 REITs 之間的，其自身?yè)碛胁糠治飿I(yè)產(chǎn)權(quán)的同時(shí)也在從事抵押貸款的服務(wù)。

市場(chǎng)上流通的 REITs 中絕大多數(shù)為權(quán)益型，而另外兩種類型的 REITs 所占比例不到 10%，并且權(quán)益型 REITs 能夠提供更好的長(zhǎng)期投資回報(bào)與更大的流動(dòng)性，市場(chǎng)價(jià)格也更具有穩(wěn)定性。

根據(jù)運(yùn)作方式的不同，有封閉與和開放型兩種 REITs。封閉型 REITs 的發(fā)行量在發(fā)行之初就被限制，不得任意追加發(fā)行新增的股份;而開放型 REITs 可以隨時(shí)為了增加資金投資于新的不動(dòng)產(chǎn)而追加發(fā)行新的股份，投資者也可以隨時(shí)買入，不愿持有時(shí)也可隨時(shí)贖回。封閉型 REITs 一般在證券交易所上市流通，投資者不想持有時(shí)可在二級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓賣出。

根據(jù)基金募集方式的不同，REITs 又被分為公募與私募型。私募型 REITs 以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對(duì)象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。公募型 REITs 以公開發(fā)行的方式向社會(huì)公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時(shí)需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)行大量宣傳。

私募型 REITs 與公募 REITs 的主要區(qū)別在于：

第一，投資對(duì)象方面，私募型基金一般面向資金規(guī)模較大的特定客戶，而公募型基金則不定;

第二，投資管理參與程度方面，私募型基金的投資者對(duì)于投資決策的影響力較大，而公募型基金的投資者則沒有這種影響力。

1.2. 源于何處？

――源于美國(guó)，亞洲發(fā)展迅速，我國(guó) REITs 正揚(yáng)帆起航

REITs 起源于美國(guó)，1960 年 9 月 14 日，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)艾森豪威爾簽署《房地產(chǎn)投資信托發(fā)法案》，將房地產(chǎn)和股票投資的最佳屬性相結(jié)合，創(chuàng)造了一種可以投資于創(chuàng)收型房地產(chǎn)的新方法，即我們現(xiàn)在所熟知的 REITs。REITs 的重要意義在于其首次將商業(yè)房地產(chǎn)投資的收益帶給了普通美國(guó)人，在此之前，這些收益只能以大型金融中介機(jī)構(gòu)為媒介才能獲得或者僅富人能夠享有。此后，美國(guó) REITs 經(jīng)歷了蓬勃的發(fā)展，其模式被全球許多國(guó)家所借鑒，如今有40 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)（包括所有 G7 國(guó)家和近三分之二的 OECD國(guó)家）采用了美國(guó) REITs 的方法。

美國(guó) REITs 的發(fā)展主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：

初始階段 1960-1978：REITs 經(jīng)歷了初期的調(diào)整，市場(chǎng)規(guī)則逐步完善。立法方面，1976 年出臺(tái)《REITs 簡(jiǎn)化修正案》，加強(qiáng)了對(duì) REITs 分紅和收入的限制。產(chǎn)品方面，購(gòu)物中心、鐵路、倉(cāng)庫(kù)等地產(chǎn)擴(kuò)充進(jìn)入產(chǎn)品組合。

成長(zhǎng)階段 1979-2007：現(xiàn)代 REIT 的基石《1986 年稅制改革法案》出臺(tái)，REIT 被允許經(jīng)營(yíng)和管理房地產(chǎn)，而不僅僅是擁有房地產(chǎn)或者為其融資。此后權(quán)益型 REITs 進(jìn)入快速發(fā)展階段，產(chǎn)品種類不斷豐富。

成熟階段 2007 至今：2008 年出臺(tái)《REIT 投資和多樣化法案》，允許 REITs 進(jìn)行多元化物業(yè)投資，進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品方面，投資領(lǐng)域至基建、林場(chǎng)、醫(yī)療保健等非傳統(tǒng)領(lǐng)域。

作為全球最早、最成熟的 REITs 市場(chǎng)，在歷經(jīng)了半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展后，如今，美國(guó)REITs 市場(chǎng)為投資者提供結(jié)構(gòu)豐富、涉及多種領(lǐng)域的產(chǎn)品，而美國(guó)也成為了全球 REITs市場(chǎng)的標(biāo)桿：規(guī)模方面，根據(jù) Nareit 數(shù)據(jù)，截至 2021 年 3 月，美國(guó) REITs 的總市值約 1.35 萬(wàn)億美元，居世界首位。將近 1.45 億美國(guó)人（約 43％的美國(guó)家庭）直接或通過共同基金、ETF 等方式間接持有 REIT 份額。

產(chǎn)品類型方面，按照投資方式可以分為權(quán)益型 REITs、抵押型 REITs 和混合型REITs。權(quán)益型 REITs 是美國(guó) REITs 市場(chǎng)的主體，占比超 90%，主要通過投資底層不動(dòng)產(chǎn)并擁有其所有權(quán)，享受底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和增值收益。權(quán)益型 REITs 涉及基建、住宅、零售、工業(yè)、自助倉(cāng)儲(chǔ)，酒店、林地等多個(gè)領(lǐng)域。

根據(jù)底層資產(chǎn)的差別可以分為商業(yè)零售類、住宅類、辦公樓類、醫(yī)療類等，其中以商場(chǎng)、購(gòu)物中心為代表的商業(yè)零售類地產(chǎn)占比最高，住宅和寫字樓次之，覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施的 REITs 相對(duì)較少。不過近幾年基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)類 REITs 發(fā)展較為迅速。從上市交易的REITs 規(guī)模來(lái)看，最大的三個(gè)分別來(lái)自通訊（基礎(chǔ)設(shè)施類）和物流倉(cāng)儲(chǔ)（工業(yè)類）。受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)以及未來(lái) 5G 的大發(fā)展，通訊基站成為通訊類 REITs 最主要的底層資產(chǎn)。電子商務(wù)和網(wǎng)上購(gòu)物的興起則對(duì)大規(guī)模的物流配送中心和倉(cāng)儲(chǔ)類設(shè)施提出了更高、更大的需求。另外值得注意的是數(shù)字中心 REITs 在近些年的快速發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、云存儲(chǔ)和5G 等技術(shù)已經(jīng)是未來(lái)不可阻擋的趨勢(shì)，該類 REITs 的發(fā)展空間具有較大的潛力。

亞洲 REITs 市場(chǎng)起步于二十世紀(jì)初，雖然起步較晚但發(fā)展迅速。日本是亞洲最先發(fā)行 REITs 的國(guó)家，規(guī)模為亞洲第一。截至 2019 年底，J-reits 規(guī)模約 1,518 億美元，數(shù)量為 67 只，底層資產(chǎn)類型豐富（多元化資產(chǎn)、辦公樓、物流、住宅、零售等）。J-reits 發(fā)展歷程概述：

2001 年：發(fā)行第一只 J-reits，首批發(fā)行人為三菱地所和三井不動(dòng)產(chǎn)。2005-2007 年：日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，租金增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格提升帶動(dòng) J-reits 進(jìn)入快速發(fā)展期，規(guī)模和數(shù)量劇增。2008 年：受到美國(guó)次貸危機(jī)影響，J-reits 市場(chǎng)陷入停滯。2010 年至今：日本央行實(shí)行量化寬松政策，大舉購(gòu)買 J-reits，市場(chǎng)逐漸修復(fù)，近十年來(lái)，J-reits 市場(chǎng)規(guī)模翻了近三番，數(shù)量也近乎翻倍。